1，从宏观数据看创新药产业链情况
(资料图片仅供参考)
目前资本市场投融资仍在波动修复中。从整体数据来看，2023 Q1全球融资事件及融 资总额较去年同期均有大幅下降，国内市场降幅较大，资本市场趋于冷静。全球资 本市场仍以早中期投资为主，IPO市场遇冷，融资情况下跌较为明显。从月度数据来看，一季度以来全球投融资数据波动变化中，国内投融资数据环比下 降中。目前整体医药投融资中还是以医药生物领域为主，领域主要集中在小分子、 大分子和CXO新兴业务上。目前月度数据中受到单个大项目投融资影响较大，整体 投融资环境仍待进一步修复。
从新药IND统计数据来看，2021年新药IND数量700个,2022年新药IND数量679个， 同比下降3%。从月度数据来看，IND新药统计数据增长态势较好，2023年1-3月同比 增长分比为16%/0%/10.34%，增长略有波动，但整体IND新药数量审批正在逐步恢 复中。NDA数据趋势与IND数据趋势类似，2021年NDA数量为74个,2022年NDA数量为60 个，同比下降18.91%；2021/2022/2023Q1的NDA数量分别为20/18/16个，Q1季度 间数据相差不大。整体IND与NDA数据后续有望进一步改善。
2，从行业经营数据看创新药产业链盈利能力
比较22年与21年创新药产业链行业数据可以发现整体盈利能力略微提升，进入 2023Q1后行业盈利能力下降明显。2021年创新药服务产业链行业营收增速为 20.20%，净利润增速17.85%，扣非净利润增速14.01%；2022年创新药创新药服务 产业链行业营收增速为21.47%，净利润增速27.42%，扣非净利润增速41.60%； 2023Q1创新药创新药服务产业链行业营收增速6.66%，净利润增速-5.58%扣非净 利润增速-8.70%。 我们认为22年Q1行业整体营收增速下滑主要受到（1）行业投融资情况恶化，行业 需求端管线数目减少同时项目价格下降带来部分影响。（2）疫情后影响还未完全恢 复，叠加春节假期，部分公司产能利用率和业务推进受到影响。（3）行业企业随着 2020-2022年的高景气度扩张，行业竞争有所加剧。
从毛利率与净利率几个指标来看，2021、2022、2023Q1毛利率分别为38.42%， 37.21%，37.30%，毛利率相比于2021年有所下降，相比于2022年2023Q1毛利率略 有提升，但同比下降0.71pct。扣非净利率方面2021、2022、2023Q1分别为11.27%， 13.14%，12.20%，2023Q1扣非净利率下降明显，同比减少2.05pct。
1，从部分CXO企业经营数据看行业盈利能力
从整体营收水平来看，CXO系列公司营收同比增速在2022年略有下降，但是整体保 持了高景气度高增长的趋势，但2023Q1除仿制药CRO外大部分企业营收同比增速 有所收紧，其中仿制药CRO阳光诺和与百诚医药因为受创新药景气度周期较小，综 合在手订单与项目水平，目前仍保持了高速增长的态势。普洛药业2023Q1营收同比 增速46.83%，受益于CDMO产能释放以及原料药业务压力逐渐解触，经营能力反转 明显，后续盈利能力有望持续。皓元医药受益于前端扩充分子砌块与工具化合物的 种类，后端拓展产能承接更多订单，营收同比增速保持。
从净利润同比增速来看，不同公司趋势表现出现差别，涉及大订单的企业药明康德、 凯莱英、博腾股份等表观增速受到订单影响波动较大。受益于订单与项目数，九州 药业、普洛药业、阳光诺和、百诚医药经营趋势较稳定。康龙化成、皓元医药、药石 科技因为前期产能与人员的投入对利润的同比增速有所影响，需要等待后续费用端 的消化以及产能利用率的提升。毛利率方面，药明康德、凯莱英、博腾股份因为大订单贡献毛利率有所上升；九洲药 业、康龙化成、普洛药业随着经营节奏持续向上毛利率向上提升，临床前CRO昭衍 新药等维持毛利率水平。皓元医药与药石科技因为产能和费用的增加，毛利率有所 下降。
归母净利率方面因为汇率影响较大所以不同企业表现不同。去除受大订单影响的药 明康德、凯莱英、博腾股份，从扣非净利率来看，相比于2021年与2022年一季度， 2022年全年扣非净利率与2023年一季度扣非净利率趋势与公司经营结构类似，企业伴随前期的人员以及产能投入经营能力还未迎来拐点的扣非净利率有下降趋势，而 投入较小或已经迎来拐点的九洲药业、普洛药业、阳光诺和扣非净利率有所增长。
2，从部分CXO企业效率指标看行业投入节奏变化
从人员指标来看，各公司扩招速度有所放缓。皓元医药与百诚医药随着产能以及新 扩展业务的需求人员同比增速较为突出，其余CXO企业趋势大致类似，整体人员扩 招的幅度有所降低。从研发费用率上看，各个企业的研发费用率仍在增长，各个企业正在积极布局大分 子、抗体、XDC、核酸药物等领域。短期来看，新业务的投入确实会拖累公司营业 利润的节奏，但是长期来看当新业务步入正轨后又将带来新的营业收入增长点。从 所选择的CXO企业来看，2021、2022、2023Q1的平均研发费用率分别为7.72%、 8.94%、9.24%。
从净营业周期和应收账款周转天数来看，除九洲药业、普洛药业有明显的净营业周 期下降与应收账款周转天数下降，其余企业的净营业周期指标与应收账款周转天数 指标均有所变差。从所选择的CXO企业来看，2021、2022、2023Q1的平均净营业 周期分别为136.20天、165.21天、255.67天。平均应收账款周转天数分别为57.56天、 58.52天、72.33天。
从资本开支同比增速水平来看,CXO企业趋势一致，目前资本开支的同比速度已经在 降低中，在2020-2022年的高景气度期间各个公司都已经积极投入了所需的产能建 设，后续建设则围绕配套产能以及新兴业务的扩展进行。从所选择的CXO企业来看， 2021、2022、2023Q1的资本开支平均同比增速分别为140.63%、33.99%、-5.88%。
从CXO新签订单增速来看，新签订单增速有所放缓，后续有望随着投融资修复而逐 渐改善。 （1）临床前CRO：与创新药景气度关联度大，与投融资趋势类似，2022H1后新签 订单同比增速放缓。一季度新签订单同比增速持续向下，二季度有望看到订单增速 见底。 （2）临床CRO:2022年疫情对业务影响较大，同时临床批件减少。23年Q1疫情后影 响还未完全修复同时叠加新年节日影响。后续订单和临床业务有望修复 （3）CDMO：国内部分订单增速和价格竞争激烈下降明显。头部企业优势较强。23 年可以关注康龙化成，普洛药业，皓元医药环比改善，业绩确定性强的药明康德，九 洲药业等。（4）仿制药CRO：受创新药产业链景气度影响相对较小，同时MAH客户需求较为 景气，而传统防药企除了正常仿制药需求，还有更多仿创结合带来新的订单需求。
以目前CXO情况来看，客户数与项目订单数就是企业后续发展的根本推动点。从壁 垒来讲，CXO的客户拓展需要良好的行业口碑来进入重要药企的CXO服务供应链， 同时进入药企公司供应链后要有多年的优秀服务表现才有望签到更多订单。因此目 前虽然行业景气度在下降，但是我们看好头部公司后续集中度的提升。从项目数情况来看，虽然目前新签订单增速展现了放缓的趋势，但是各个企业目前 也仍在积极将项目向价值量更高的三期以及商业化阶段推进，项目储备是CXO企业 未来增长的基石。我们认为虽然目前行业景气度有所下降，但是行业的集中度有望 提升，头部企业优势将后续将更加突出。
生物制药上游逐步形成板块，我们纳入10家主营业务与生物制药上游耗材、仪器、 设备相关的公司（因季度数据缺失而剔除百奥赛图和奥浦迈）。2022年生物制药上 游公司整体营业收入增速为19.61%，增速较2021年同期下降16pp；23Q1营业收入 增速为10.05%。22年以来的营收增速受行业去库存及下游景气度下行影响较大。 净利润增速方面，2022年上市公司整体归母净利润和扣非归母净利润增速分别为10.56%和-13.18%，23Q1归母净利润和扣非归母净利润增速分别为-15.76%和18.68%，增速较上年同期均有较大幅度下调。
过去两年受一级市场投融资遇冷和疫情双重影响，生物医药行业内需增速放缓，行 业库存压力逐渐显现，2022Q4生物制药上游行业进入主动去库存阶段。通过对生物 制药上游行业进行市场拆分，并对相应影响因素进行分析，我们认为从中长期来看， 生物制药上游空间巨大、行业增速高、竞争壁垒高，同时具有一定政策免疫和周期 免疫属性。从短期来看，受行业去库存和下游景气度下行传导至上游影响，需求端 相对萎靡，上游行业竞争加剧，以下几个方向值得重点关注：（1）业务布局覆盖科 研端客户的企业，其业绩有望率先恢复；（2）积极开拓海外市场，且已形成积极反 馈的公司；（3）高技术壁垒的细分赛道，且已具备一定规模的客户群体。
生物制药上游由高校端和企业端组成：高校端面向科研院所和高校实验室，主要受 国家科研经费驱动；企业端包含药企、Biotech及CXO的药物研发和商业化生产，主 要受下游药企、Biotech及CXO公司的研发投入、CAPEX、生产成本所驱动。
全社会研究与试验发展（R&D）经费投入保持较快增长，23年国内高校科研端恢复 预计快于企业端。根据国家统计局数据，2017年-2022年，全国投入研究与试验发展（R&D）经费从17606亿元增长至30870亿元，CAGR为11.89%，保持稳健增长。22 年新冠疫情对科研院所的科研活动的持续性造成较大影响，部分生命科学上游公司 的科研端业务增速有所放缓。然而，22年国内研发经费投入达30870亿元（+10.4%）、 基础研究经费支出1951亿元（+7.4%），预计生命科学领域的科研经费投入增速高 于整体增速，仍保持稳定增长。伴随着疫情防控政策放开、科研院所开学，预计23 年科研端业务增长有望提速。
研发投入与固定资产投资增速放缓，企业端需求明显趋缓。企业端主要包括药企、 Biotech及CXO的药物研发和商业化生产，主要受下游制药公司的研发投入、CAPEX 驱动。22年国内业务受投融资与CAPEX增速放缓、下游制药公司管线调整等因素影 响，企业端业务增速放缓。例如百普赛斯与义翘神州的国内业务、药康生物与南模 生物的人源化鼠业务等均出现不同程度的增速放缓。国际化战略贡献增量业绩。海外疫情管控放开较早以及受投融资边际影响相对较小， 部分公司海外业务仍维持高增长，2022年药康生物海外业务实现166%增长，百普赛 斯海外业务实现超60%增长，毕得医药海外业务预计实现45%以上增长。
中长期来看，生物制药上游高壁垒环节景气度相对较高。根据Frost&Sullivian数据显 示，2021年国内生物制药生产环节市场空间约为51亿美金，并预计于2026年达到141 亿元，CAGR为22.6%，市场保持稳步增长。生物制药生产环节产品主要包括生物反 应器、培养基、层析产品、一次性产品和过滤器等，其中，层析介质和纳滤膜等耗材 和高端设备技术壁垒高，且国产化率低。近年来，受益于下游生物药市场持续增长、 疫情和贸易保护主义抬头、国内公司技术积累和国家政策支持等因素，生物制药上 游整体国产化率由2017年的19.2%提升至2021年的26.4%。我们认为，尽管下游需 求放缓，高壁垒的细分赛道龙头有望率先复苏，预计层析介质/色谱填料的去库存周 期将于Q3末结束。
纳微科技：2022年公司实现收入7.06亿元（+58.1%，以下均为同比口径），归母净 利润2.75亿（+46.3%），扣非归母净利润1.97亿（+14.5%）。23Q1实现收入1.32亿 （-6.2%），归母净利润0.12亿元（-79.7%），扣非归母净利润0.06亿元（-89.4%）， 23年1-3月呈逐月恢复态势，收入分别为0.16/0.44/0.72亿元，23Q1股份支付摊销影 响净利金额3295万，若剔除股份支付费用影响因素，23Q1归母净利润为4531万元（-25.7%）。
分业务类型来看，22年公司生物医药业务实现收入5.9亿（+51.3%），其中大分子层 析介质收入3.08亿（+14.5%），小分子色谱填料收入1.27亿（+77.2%）；体外诊断 实现收入7354万（+365.5%）；平板显示实现收入3433万（-8.9%）。公司深耕生物 医药主业，聚焦大客户战略，22年色谱填料/层析介质客户数量增加111家至611家， 新增928个项目应用，占累计总项目41.5%。
从研发投入来看，公司持续加大创新产品研发投入，布局小核酸药物。2022年研发 费用为1.17亿元（+77.1%），陆续推出UniMabEXE、UniGel-65QHC等新产品，夯 实生物药领域产品组合竞争优势。同时，公司加大力度投入创新产品研发，目前可 以提供从固相合成载体，到核酸合成仪，到核酸纯化填料/设备，再到核酸分析检测 色谱柱的全系列核酸药物生产相关产品，持续坚持底层技术创新。
奥浦迈：2022年公司实现收入2.94亿元（+38.4%），归母净利润为1.05亿元（+74.5%）， 扣非归母净利润0.89亿元（+79.2%）。23Q1年公司实现收入0.68亿元（-6.53%）， 归母净利润为0.24亿元（-4.26%），扣非归母净利润0.21亿元。分业务类型来看，（1）2022年公司CHO细胞培养基实现收入1.5亿元，HEK293细 胞培养基实现收入0.4亿元。截至22年底，共有111个已确定中试工艺的药品研发管 线使用公司的细胞培养基产品，其中处于临床前阶段70个、临床I期阶段19个、临床 II期阶段7个、临床 III期阶段14个、商业化生产阶段1个，整体相较2021年末增加37 个，增长幅度50.0%。（2）CDMO业务实现收入0.9亿元。2022年公司CDMO业务 服务81个CMC项目，包括稳定细胞系构建、中试生产、制剂开发和分析项目，协助 客户获得5个临床批件，技术平台能力持续提升，积累了良好的口碑。
2022年，公司海外业务拓展取得了优异的成绩，全年实现境外收入5139万元，占公 司整体营业收入的17.5%，相较上期增加1514.0%。公司产品性能及服务获得了海内 外客户的良好反馈及认可，品牌影响力得到进一步的提升。此外，22年4月，公司在 美国加州湾区设立了全资子公司美国奥浦迈，为公司后续国际化打下坚实基础。
百普赛斯：2022年公司实现收入4.74亿元（+23.2%，以下均为同比口径），归母净 利润2.04亿元（+16.9%），扣非归母净利润1.83亿元（+11.7%）。23Q1收入1.37亿 元（+19.8%），归母净利润4505万元（-15.8%），扣非归母净利润0.45亿元 （-17.6%），利润端下滑主要由于期间费用较高所致。 分业务类型来看，2022年公司常规业务实现收入3.85亿元（+29.8%），新冠业务8928 万元（+1.1%）；23Q1公司常规业务1.19亿元（+32.4%），新冠业务1752万元（- 27.3%），在疫情持续扰动情况下，公司常规业务依然实现高速增长，表观收入增速 放缓主要系新冠相关产品增长乏力所致。分区域来看，公司国内实现收入1.79亿元 （+14%），海外2.95亿元（+31%），海外业绩保持高速增长。新冠业务扰动表观 业绩，海外业务保持高增长。
从研发投入来看，公司22年研发投入1.14亿元（+91.2%），通过持续加大研发投入，不断丰富产品品类和客户覆盖范围。目前，公司及子公司拥有研发人员189人 （+54.9%），占比31.7%。在产品布局方面，目前公司产品超过3200种，其中重组 蛋白种类从21年的2219种提升至2800种，覆盖细胞治疗、酶产品、细胞因子等产品， 以满足不同客户的研发和生产需求。在客户拓展方面，目前公司全球工业和科研客 户超7000家（21年为5600家）。
1，CXO行业方向，看好头部企业低景气度下后续集中度的提升
目前CXO行业营收增速以及盈利能力有所放缓主要是因为（1）目前投融资环境较差， 创新药景气度处于低点中，药企被迫砍管线或选择不继续推进手中项目，导致CXO 行业新签订单增速有所下降。（2）行业竞争加剧对行业盈利能力有所影响，随着2020- 2021年的高景气度情况，各个企业均完成了所需的产能与人员扩招，在行业景气度 下降的时候难免出现竞争情况。（3）叠加一季度新年假期以及疫情后的影响正在逐 步消除中，仍有些问题正逐步改善中如：上游成本，运输成本以及正常业务的推进。 虽然行业景气度有所下降，但是CXO企业得益于在手订单与项目数未来营收增长有 基础保障，目前行业来看估值具有性价比。
（1）临床前CRO，与创新药产业链最为紧密，需等待猴价稳定以及新签订单进入拐 点。 （2）临床CRO，2022与2023Q1，临床业务签单与临床业务推进受到疫情以及疫情 后修复的节奏影响而对整体的营收带来负面影响。后续看好临床公司的业务修复以 及新签订单修复。 （3）CDMO，目前行业盈利能力有所下降，但是各个企业有客户基础以及项目基础 尤其是头部企业凭借多年的经验以及口碑可以更好的拓展项目订单，看好行业景气 度下降情况下的头部企业集中度的提升。 （4）仿制药 CRO，目前MAH红利仍在，仿制药除了传统的仿制药需求外，仿创结 合的发展为行业带来更多新订单。
2，23年伴随疫后复苏，需求有望持续修复，预计国内科研端恢复快于工业端，部分公司海外业务维持高增长
22年生物制药上游增速有所放缓，主要受国内投融资与CAPEX增速放缓、下游制药 公司管线调整、疫情等因素影响，国内生物医药行业内需增速放缓，行业库存压力逐渐显现，2022Q4生物制药上游行业进入主动去库存阶段。
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